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7月29日，美国证券交易委员会（SEC）批准了以实物形式创建和赎回比特币和以太坊现货交易所交易产品（ETP）的机制，这标志着支撑加密货币投资工具的结构性框架发生了重大转变。

该决定取代了首批加密货币 ETP 采用的仅现金模式，并使数字资产基金的监管架构与现有商品 ETP（如黄金 ETP）的标准保持一致。SEC主席保罗·S·阿特金斯于 4 月上任，他将此举描述为建立“适用的”加密货币框架更广泛努力的一部分。

SEC 的命令还推进了一系列相关批准，包括混合比特币（BTC）和以太币（ETH）的交易所交易产品（ETP）申请、某些现货比特币 ETP 的期权，以及将这些衍生品的持仓限额提高到传统商品市场常见的 25 万份合约的通用上限。

这些变化旨在使加密货币衍生品生态系统与历史悠久的实物资产ETP生态系统相协调。此前，已有多家交易所于7月份提交了一系列申请，表明监管机构已准备好采用实物资产ETP的工作流程。

与现金结构不同，在现金结构中，授权参与者（AP）提交法定货币并依靠基金代理在公开市场上执行加密货币购买，而实物机制允许 AP 直接交付或接收基础资产，即比特币或以太坊。

这消除了基金驱动的市场交易需求，使参与者能够利用现有的采购渠道，如场外交易（OTC）柜台、内部库存或借贷安排。其结果通常是交易成本降低、买卖价差缩小以及净值（NAV）追踪更精准，这一点在像 SPDR 黄金份额这样的大宗商品交易所交易基金（ETF）中已得到充分证实。

实物申购赎回如何改变模型

这一运营转变将为专注于套利的AP重新配置一级市场的资金流动。在实物模式下，当出现溢价时，他们可以做空 ETF 并直接获取加密货币用于申购；当出现折价时，他们可以赎回 ETF 股份以换取加密货币。这消除了与现金结算相关的执行延迟和基差风险，利用 CME 期货创造了更清晰的对冲机会。鉴于 2025 年中期 CME 比特币衍生品的未平仓合约接近历史高位，流动性似乎足以支持这些变化。

修订后的机制还改变了ETF的资金流动与现货加密货币市场之间的相互作用方式。在之前的模式中，基金方面的购买或赎回会在交易所直接产生买/卖压力，常常影响短期价格走势。

现在，AP 可以通过场外交易 (OTC) 渠道履行其资产义务，从而减少市场足迹，并可能在交易量大的日子里降低波动性。这与黄金市场利用OTC网络结算黄金 ETP 交易流的做法类似，从而减轻公共订单簿的压力。

开启大规模资金流入的大门

随着基础设施的成熟，一些指标将反映SEC这一决定对市场的影响。这些指标包括ETF相对于资产净值的溢价和折价行为、芝商所期货与现货价格之间的价差，以及主要美元交易场所的场内深度指标。分析师将关注场外市场活动在高申购日是否会增加，以及公共交易所的流动性是否会变得更具韧性。

从机制上看，这种转变可能会略微降低ETF资金流动对交易的直接影响，从而抑制一级市场活动的短期价格效应。然而，更广泛的影响在于，这种转变将扩大规模。

更低的成本、更清晰的套利方式以及更完善的对冲工具，这些都提升了ETF对机构配置者的吸引力。如果这些优势能转化为持续的净资金流入，那么对比特币和以太坊现货需求的上行压力可能会相当大。

2025年初的ETF资金流动数据已表明，净流入量与比特币价格上涨之间存在紧密关联。通过简化基金运作，实物交割模式降低了大规模配置的门槛，并使价格走势更具可预测性。

期权的增加和更高的衍生品限额进一步支持了机构的布局，这与过去准入创新助力扩大商品风险敞口的情况相呼应。

此次监管改革有效地对加密货币ETP的相关基础设施进行了现代化改造。

通过允许实物申购和赎回，SEC创建了一条途径，使需求能够更有效地流入数字资产，从而在不改变基本原理的情况下减少了摩擦：资金流动影响市场，而结构决定了有多少资金能够进入区块链。

归根结底，比特币ETF若要在资产规模上与全球最大的基金相抗衡，实物申购赎回机制是必不可少的。这种操作模式带来的机遇巨大，而其带来的效率提升对于吸引额外资金至关重要。

按资产管理规模计算，规模最大的 ETF 是先锋集团旗下的标普 500 ETF（VOO），其资产规模达 7140 亿美元。相比之下，规模最大的现货加密货币 ETF 是是贝莱德的IBIT，目前管理着 860 亿美元。

ETF 排行榜（来源：VettaFi）

实物申购赎回能否让比特币 ETF 发展到与规模达 7000 亿美元的 VOO 相当的水平？这需要比特币ETF从目前的规模增长 10 倍，但如果比特币兑美元的价格持续上涨，未来又会怎样，谁又能说清呢。